中國概念股，是投資者對在海外上市的中國股票的統稱，主要資產或主要業務集中在中國內地境內的一個或多個子公司。自2018年香港新修訂《上市規則》以來，阿裡巴巴、網易、百度、嗶哩嗶哩等13家在美上市中概股已相繼在港實現二次上市，至今，回港上市熱潮依然不減：

從1992年第一家中國公司華晨汽車赴美上市開始，截至2021年3月31日，中概股在美國市場共有263家，流通市值規模約1.62萬億美元。

中概股具有怎樣的結構和特徵？全球博弈背景下中概股有哪些回歸路徑？雙重上市和二次上市對企業來說意味著什麼？回港上市將面臨哪些形勢變化、未來發展的趨勢如何？本系列課程將針對以上問題逐一介紹。

一、為什麼內地企業要赴美上市？

在瞭解中概股回港之前，先解答一個問題：眾多優質龍頭公司千里迢迢赴美國上市，是出於何種考慮？

1.從早期來看，公司缺錢——引入外資——變成合資企業——採取VIE架構——沒法在境內上市。

以互聯網行業為例，國內互聯網行業發展初期非常缺資金，主要資金來源是天使資金+風險投資+私募資金，且當年投資機構以境外的為主，因此我們熟知的眾多互聯網企業從設立之初，絕大多數是中外合資的，例如阿裡巴巴的投資方為日本軟銀。

而由於境外資金投資電信相關企業（含互聯網在內）有非常嚴格的限制，合資企業為獲批成立，不得不採取VIE架構，讓境外的上市實體通過協定的方式控制境內的業務實體，例如聯想等公司註冊在開曼群島、維京群島。由於合法性問題，VIE架構無法在境內上市，因此大多數新興互聯網企業會選擇赴美上市。

2.近幾年新興企業赴美上市：境內外審批差異、境外看好互聯網企業。

互聯網企業去境外上市，境內外的審批差異是主要原因。互聯網企業成長很快，在C輪融資以後就要準備上市做大規模籌資了，但是多數企業這時候可能才剛剛開始盈利，不符合境內上市連續三年盈利的條件。例如京東、優酷等公司，儘管未來光明，但長期未實現盈利。

與國內市場審核制不同，美國資本市場採取註冊制，對於擬上市公司不設盈利門檻。只要公司業務高速增長，佔據很大市場份額，即便虧損也能上市。

第二，從總體融資環境看，美國對於互聯網公司、高科技公司普遍看好，並會給予高估值，優酷、360那麼高的本益比就是例子。還有一些上市時間短、不用排隊、費用較低等其他原因。

總而言之，對阿裡巴巴、京東這樣的中概股巨頭來說，預計其出於境外融資需要、行業受監管情況、VIE結構上市便利度等各方面考慮，現階段優先考慮於美股、港股上市。

那麼，這些中概股企業赴境外上市之後的市場表現如何？

二、中概股的特徵和行業格局

中概股在境外上市後，成兩極發展：例如阿裡巴巴、騰訊這樣的企業，在美國市場上能和蘋果、微軟一爭高下，而另一些企業則面臨「水土不服」，「悄然退市」的窘境。

從市值分佈看，在現存257家中概股呈兩極分化態勢。其中，中小市值公司居多，市值不足1億美元的公司有100家，佔比38.9%；市值大於100億美元公司為29家，其中不乏一些龍頭公司。從所有制結構看，國有控股企業佔中概股數量約5%，其餘主要為私有企業和公眾企業。

從行業分佈看，中概股主要為互聯網、教育、科技等新經濟公司。在美國上市中概股集中在可選消費和資訊技術兩個新經濟板塊，而美國中概股新經濟板塊市值佔比達87%，明顯高於港股市場和A 股市場的67%和45%。從IPO 數量來看，可選消費和資訊技術行業的公司也是登陸美國交易所的主力軍。

從估值看，在美中概股整體估值不高。截至2020年8月15日，剔除虧損企業後在美中概股的PE中值為17.4，低於全部美股剔除虧損企業後的PE中值19.4。虧損企業佔比達到45.7%，高於全部美股33.6%的水準。中概股估值折價除了與美股環境中受到的關注度較低、資訊不對稱有關。

從市場表現看，中概股自2016年以來累計跑贏滬深300和恆生指數。但是，中概股公司超過三分之二在納斯達克上市，過去十年納斯達克綜指累計上漲超過4倍，同期中概股指數漲幅為149%，表明中概股的市場表現相對較弱。

中概股的弱勢與頻繁遭遇做空有關。早在2019年中，外媒便不斷爆出美國官方將逐步升級對中概股限制，其中甚至包含摘牌在美上市的中概股、限制養老金投資中國市場等。

儘管2020年中概股仍源源不斷赴美上市融資，面臨複雜的國際環境，越來越多中概股開始考慮選擇多地上市。

三、多地上市成為主流，雙重上市、二次上市規則有何區別？

在國際環境惡化的情況下，港股、科創板IPO發行制度持續改革，對新經濟企業的包容性越來越強。

2018年，港交所修訂《上市規則》，主要改變為：允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市；允許「同股不同權」的公司上市；允許為尋求在香港作第二上市的中資及國際公司設立新的第二上市渠道。

多地上市不僅僅只是誘惑，而對於企業而言，進可以獲得融資、拓寬融資渠道，退可以防止中概政策收緊；對於投資者而言，大大提高了優質資產的可及性。

對於中概股企業，回歸港股可以有不同路徑。主要分為：私有化退市後再來港申請上市（如中國飛鶴）；在港股美股雙重上市（如百濟神州）；二次上市（如阿裡巴巴等）。

其中大家最為熟知的方式是「二次上市」，這是因為由直接私有化退市所需贖回基金規模大，同時對於股權結構複雜、外資股東佔比高的中概股私有化退市成本較高、耗費時間長；而雙重主要上市需要同時滿足兩個市場監管要求，企業的合規成本更高。因此，保留美股上市地位的同時在港股二次上市便成為當下中概股回歸的首選和主流。

接下來，我們將深度剖析雙重上市和二次上市的區別和優劣，以及對企業的影響。