付鵬：《黃金投資思維特訓》—— 黃金中觀框架：實際利率

本期提要

· 黃金的三個重要階段

· 全球化下的利率病

本期內容

各位華爾街見聞的用戶和朋友，大家好，我是付鵬。

下面這張圖是中觀層面最重要的一張圖，它可以解釋我們在中觀層面關心的所有問題。右側就是我們之前講的，同樣的一個框架，你會發現它的影響變量是完全不同的。這裏面最大的問題就是，在做黃金的歷史分析時要先談這個框架，不談這個可以說都是耍流氓，爲什麼呢？每一個階段中間，黃金的影響變量是不一樣的。

大家注意看2002年之後的框架，很有意思，黃金、實際利率，受實際利率影響變動的是名義利率。到這裏，可以回答大家的一個問題：黃金抗通脹嗎？這其實是一個典型的我們之前講到的認知性偏差。誰告訴你通脹了黃金就漲，通縮了黃金就不能漲了？這張圖清楚表明，在黃金的影響變量中，80%以上是由於名義利率的下降帶動的，而不是由於通脹的因素帶動的。

所以很簡單，2002年之後，你可以自信的說，黃金在某種程度上跟通脹沒有太多關係。誰告訴你黃金抗通脹？一般來說都是銀行的銷售人員告訴百姓黃金抗通脹，可以買買買。你如果問他黃金爲什麼抗通脹，他會說不知道，銀行在培訓貴金屬相關知識的時候都是這樣講的。黃金曾經抗過通脹嗎？確實抗過，但是在之前。

通脹的傳導是一樣的，通脹、名義利率，傳導生成實際利率，對黃金進行影響，所以任何情況下都不要跳過實際利率層面去講。我們在討論任何變量變動的時候，首先討論它對實際利率是怎麼影響的，然後討論它和黃金的關係。

圖中的棕色線代表實際利率，下面的柱狀圖代表單月實際利率，藍色線就是大家看到的名義利率。從圖中我們可以看到，準確說不是從2002年，應該說從一九九幾年開始，這兩條線的走勢就基本上是完全吻合的，也就是實際利率和名義利率基本上是完全吻合的。

它其實可以回答大家另外一個問題：這20年困擾美國更多的不是通脹的問題，而是通縮的問題，或者叫通縮預期的問題。可以說里根之前或者保羅·沃爾克時代的惡性通脹沒有了，這是靠什麼實現的？我以前在大類資產分析框架中跟大家講過通脹的傳導，全球化的分工帶來的最重要的一點就是，債務是你的、通脹是你的。

也就是簡單講，你想賺這份錢，你就要承擔通脹。而因爲你的生產、加工、製造，我的輸入品價格很低。所以在全球化的這種模式下，美國承受的是中國輸入的廉價商品，而且越來越便宜。爲什麼？商品越來越便宜，就等於中國的產能過剩，就是這麼簡單，中國產能越過剩，輸出的東西越便宜。

我在2002年、2003年左右回過一次國，當時義烏小商品城剛發展起來。我經常跟大家講這個段子，在小商品城逛一圈，連老外都學會砍價了，他會說你賣得太貴了，隔壁老王比你便宜兩毛。你爲了搶訂單就會說好，我比隔壁老王再便宜點，我給你便宜三毛。老外會說好，等一下，我到隔壁再問一下。

道理很簡單——產能過剩，同質化，沒有技術含量。生產、加工、製造、出口這套模式中最大的問題就是，全球化分工不會分給你技術。所以很簡單，你只是一個生產者，生產者付出的代價就是，所有原材料價格的上漲你來承擔，所有通脹問題你來承擔，但是你的輸出品是通縮的。簡單講，中國的通脹和美國的通脹之間的差值，就是中國企業利潤。

我們脹得越厲害，同時美國的通脹就是不抬升，結果就只有一個——中國企業的利潤越來越低，因爲我們用自己的企業利潤貼補了原材料價格的上漲，來保證我們給美國的訂單價格很低，因爲價格一漲訂單就轉移了。所以當中國開始通縮的時候，就是通脹沒有的時候，說明什麼？說明我們靠生產發家致富的那套邏輯結束了。在中國，這套邏輯什麼時候結束？可以準確說，從2012、 2013年開始，中國就已經跟二三十年前的中國是完全不同的。

未來世界的整個框架會發生劇變，當然是在我們這個基礎上發生劇變，不會偏離太多，因爲整個遊戲無非就是換個人接着玩。大家可以按照這個框架去尋找下一個目標，舉個例子，下一個通脹的會是誰呢？道理都是一樣的，找人多的地方、找年輕的地方、找能通脹起來的地方，進行生產、加工、製造，繼續向全球輸入通縮。大家真以爲美國的逆全球化只是產業回歸嗎？並不是，只是不想分配給你而已，這才是真正意義上的逆全球化的路徑。

這樣的話就可以梳理出黃金的三個重要階段，這三個重要階段是非常關鍵的。其實大家仔細看看，這三個重要的階段中，前兩個階段中間，1970—1985年，當時的美股是怎麼走的？如果看指數的話，正好是巴菲特投資“漂亮50”的末端，美股上下震盪了15年。

爲什麼美股在那時震盪了15年？或者說爲什麼黃金在那時開始突變，爲什麼那時發生了那麼多重大的事情，爲什麼又是在1985年左右結束的？這段歷史不僅僅是黃金的重要歷史，也不僅僅是美股的重要歷史，更不僅僅可以通過它透視中美貿易戰的本質，這段歷史其實是離我們最近的一次全球債務信用體系的重構。

當然那次重構的結果，並不是真的重構了。佈雷頓森林體系結束後並不是說把美國打敗了，而是美國自己完成了一次過渡，只是美元體系的強化而已。但是這一次，簡單講，如果挺過去了，我們很可能面臨的是整個佈雷頓森林體系框架的劇變；如果挺不過去，我們將繼續貼補美元信用。所以大家該怎麼押注呢？買美元計價黃金的同時，也買人民幣計價黃金，什麼意思？不賭輸贏，誰贏都行。

這張圖的後半部分其實就是全球化下的利率病，也就是我們的第二個話題。前面這一段可以說是早期的那次對現在而言最關鍵的債務信用的重構。那段歷史中有幾個重要人物和幾件重要的事。

第一，黃金脫鉤，這裏涉及的內容很多，關於黃金總庫等等，我在這裏不過多重複。它不是簡單的像大家看到小說中描寫的，戴高樂不高興了，就要擠兌美國，不是這樣。沒有那麼多的陰謀論，這裏面實際上涉及的不是陰謀，而是陽謀，就是說整個系統運轉到那，自然而然就走不下去了。

所以不能簡單的說是歐洲人想擠兌美國，原則上來講所有人都被擠兌了，歐洲也被擠兌了，美國也被擠兌了，所以整個錨無法進行維護。所以當時會討論到德國的問題，會討論到英國的問題，會討論到黃金總庫的問題，會討論到美國的問題，等等。看完的話你會發現，並不是簡單的陰謀論，你可以把它理解成聯繫匯率制度的所有連接環都出問題了，自然而然不能繼續下去了。

對於那段歷史我們不去講，我們要講的是爲什麼那個時候聯繫匯率制度會走不下去。其實說到底，這跟戰後的整個經濟發展框架是有關係的。二戰結束後的1950—1975年是美股最好的25年，也就是美國股市誕生“漂亮50”、巴菲特投資回報最好的時代。那25年中的美國像誰？當時美國的經濟結構更像曾經的中國，因爲現在已經是2020年，我只能說曾經的中國，不能說現在的中國。

依託於二戰，美國開始生產、加工、製造、出口。那個時候的美國，大問題是什麼？之前我講過，生產、加工、製造、出口的大問題，首先就是累積大量的順差，當時的順差就是黃金。很簡單，二戰後的體系，誰黃金多誰說了算，所以大英帝國的沒落和美國的崛起確實跟二戰是有密切關係的。如果沒有美國在二戰中大規模賺錢、分配信用，二戰後的信用體系它說了不算。

在這個過程中，你會發現美國更大的問題是，生產、加工、製造、出口，或者說黃金的那一代年輕人，跟中國眼下的這一代年輕人很像。這樣的情況下美國容易通脹，所以在那之前，名義利率、通脹水平都是巨高無比的。也就是說只要賺錢，有生產、有經營、有就業，才有真正意義上的通脹，才有真正意義上的高利率。

這裏其實可以回答大家一個問題，誰告訴你利率高了經濟就不行了，利率低了經濟就好了？大錯特錯，現實情況正好是反的。經濟越好，利率越高；經濟越差，利率越低。當然利率越低，經濟越差，它會導致收入分配不均、貧富差距拉大，最後會滋生一個結果——殺富濟貧，所有的核心問題其實都在這。

以上就是本期課程的內容，謝謝大家。

本期嘉賓：

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