付鵬：《大類資產框架手冊》—— 全球宏觀三級分工框架

大師課串講·搭建投研框架2.5: 全球三級化分工框架

本期提要

二戰後全球化的分工和分配模型

本期內容

由此生成的模型，就是我之前跟大家講得很多的全球三級化分工的框架。換句話說，我們所有的大的全球經濟一體化的宏觀模型，都是基於這個架構，它適用於幾乎所有資產。

這個框架有三個重要的組成部分——消費者、生產者、原材料輸出國，在之前的《見面》中我已經跟大家解釋過。全球的經濟增長來自國際化分工，但是跟商品一樣，商品價格想要持續上漲靠的不是供給，靠的一定是需求曲線，我們的經濟增長，一定是靠生產出來的東西要有人用，要有人消費。

爲什麼說如果沒有債務和槓桿，技術改進對經濟效率的提升會非常緩慢？很簡單，在效率的提升過程中，如果沒有債務和槓桿，總需求曲線的擴張也是呈線性的，但是當金融介入的時候，我們的需求可以一次性釋放出來。

看看現在的年輕人就知道了，賺兩千塊錢，沒關係，該買什麼買什麼。他們的錢從哪來呢？這種借條，那種借條，這種信用卡，那種民間借貸。金融本質上來講提供的就是“存貸投匯融”這五大金融服務，原則上來講，就是提供債務和槓桿。

如果你是一個生產者，你的負債將大量的集中在生產部門，也就是企業部門；如果你是一個消費者，你的負債將大量的集中在消費部門，也就是居民部門。換句話說，中國的債務關係變成了生產部門和收入之間的關係，歐美國家的債務關係則是居民部門和收入之間的關係，金融機構在這中間加了槓桿，所以它要承擔這個責任。由此大家可以看到，國際分工中的角色的不同導致債務研究的側重點也就不一樣。

原材料輸出國也很有意思，比如澳大利亞，你會發現它的生產部門和居民部門都揹負着債務，而且兩個部門之間是相互牽連的。它既具有美國的屬性，又具有中國的屬性，所以大家就明白爲什麼澳大利亞是一個三段式，它一定是生產部門出了問題以後，馬上就要牽連到它的居民部門、房地產，因爲它沒有儲蓄去墊底。

這就是我們在整個的這個三級架構中的分工。所以說無論正反饋、負反饋，其實所有的變量都來自外部。外部債務擴張、槓桿擴張的過程中，生成我們的生產、加工、製造，生成我們的對內投資，生成我們的儲蓄，生成我們外匯儲備的增長，生成我們的貨幣投放，然後生成我們的利潤，然後帶動着原材料的需求，這個過程就是整個正反饋的路徑。

但是，問題也會隨之而來，第一，外部的債務擴張存在着週期性，它加槓桿、收槓桿，對於全球影響非常大。爲什麼我說2008年到現在，原則上來講問題還沒結束呢？因爲2008年之後作爲消費者的歐美國家在調結構，所以我們馬上面臨的就是產能過剩、利潤不足、總需求不足，那個時候我們率先想到的辦法是逆週期調控下保證總需求，啓動4萬億計劃，由政府部門來擴槓桿，用內部需求抵住外部需求的下滑。

所以說正是因爲逆週期調整，才有了那幾年中國經濟的高速發展。

當然了，澳大利亞或者新西蘭那種原材料輸出的國家，它們是被動的隨着我們走的。這幾年大家會發現，對於澳大利亞或新西蘭這種處於我們產業鏈上游的國家，中國的逆週期政策調整對於它的邊際效應越來越弱。

所以不難理解很多人會問，我們供給側改革了，鋼鐵行業利潤恢復了，鐵礦石價格也上漲了，爲什麼澳洲的經濟還在變差？很簡單，我們進行的調整，第一，不是總需求的調整，如果是類似於2009年、2010年，澳洲是跟着我們一起繁榮的。

但現在並不是，我們不再採用總需求的手段，開始採用供給的手段，開始採用結構性的手段，開始注重結構性的比重，這時候你會發現，外部這些國家就沒法得到我們的紅利了。這就是這幾年我們看到的一個分化的現象，其實都是從全球經濟一體化中衍生出來的。

中國不是第一個生產部門的得利者，“二戰”之後早期的得利者是德國、日本，然後是亞洲四小龍，然後是中國。現在實際上是有小部分拆分的，舉個例子，如果現在越南是國際分工中的生產者，當然越南也有自己的特點，你就應該知道過去的五六年你應該到越南幹嘛。當然是實體，不是炒房子。對方的收入還沒增長上來，儲蓄還沒增長上來，你跑去炒房子，拉高房價，負債轉給誰？負債的轉移一定是基於收入的增長的，大傢什麼時候見過一個國家，總收入還沒有增長起來、總儲蓄沒有增長起來的情況下就炒房的？

我記得之前見過一個溫州的老闆跑到非洲去搞房地產開發，當時我就說你怎麼想得那麼不明白呢，當地的收入沒有增長上來，儲蓄沒有增長上來，房子賣誰啊。所以，第一步一定是讓它收入增長起來，再拿走它的未來時間價值。所以說第一步一定是生產加工製造，對於任何國家都是這樣，先做生產加工製造，再做產業鏈投資，儲蓄增厚了以後再做房地產，然後再幹金融，最後撤出去。當年的亞洲四小龍基本上就是這樣的路徑。

在這個框架下，就形成了我們的反饋機制，一箇中長期的資產配置和投資路徑也就在這個基礎上產生了。早在我寫《十年大宗背後那些不爲人知的故事》的時候，我就提到了一個非常重要的因素——歐美金融監管的放鬆，包括英國在內，我都會講到它的金融政策和金融監管，因爲沒有這個口子，就不存在債務擴張的基礎。

所以大家就知道，全世界說到底，還是一小部分制定政策的人決定了我們這個機器的引擎能否運轉起來。

以上就是本期課程的內容，謝謝大家。

本期嘉賓：

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