管濤：《讀懂人民幣》—— 匯率的基本概念（中）

本期提要

國際貨幣體系的演變，及其意義解讀。 

爲什麼美元被國際社會稱之爲囂張的霸權？ 

實行“浮動匯率”制度的原因，及其實操缺陷。 

當下國際貨幣基金組織對各國匯率政策監督的依據。

正文閱讀

爲什麼現在匯率政策成爲國際經濟政策協調的主要內容？國際貨幣體系大概經歷了這樣一個演變。

在第一次世界大戰之前，實行的是金本位制，金幣可以自由鑄造、自由兌換，黃金可以自由的跨境調入和調出。在兩次世界大戰之間，各國間最普遍的就是貿易戰、貨幣戰（即競爭性的貨幣貶值），後來各國開始提高進口關稅，最後普遍的進行外匯管制和貿易管制，各國間的經濟交往基本被隔絕了。在這樣的情況下，第二次世界大戰即將結束的時候，在 1944 年，美國主導召開佈雷頓森林會議，確立了戰後全球經濟治理的基本框架，也就是我們現在知道的三個重要的國際經濟組織：第一個是國際貨幣基金組織，負責管理世界範圍內的匯兌事務；第二個是世界銀行，主要負責爲戰後重建提供開發性貸款；第三個是多邊貿易機構，最初叫關貿總協定，1995 年由世界貿易組織替代。

這就是由美國主導建立的一個全球經濟治理體系，也是美國憑藉它戰後初期絕對的主導地位，爲國際社會提供的一個公共產品。因此大家基於一個規則進行貿易和投融資往來，避免了各國互相開展競爭性貨幣貶值，以及互相加徵關稅等惡性競爭。

戰後的國際貨幣體系也發生了一系列的變化。最初其他國家都缺少外匯，而美國的黃金儲備和經濟總量都位於全球第一。在這種情況下，美國建立了佈雷頓森林體系，它是一個雙掛鉤的體系——各國貨幣和美元掛鉤，美元和黃金掛鉤。也就是說你如果持有美元，可以向美國提出兌換等量的黃金。剛開始各國都處在美元短缺狀態，也叫美元荒，漸漸地，美國的貿易順差變成了逆差，因此在 20 世紀 60 年代出現了美元危機。爲了穩定戰後的佈雷頓森林體系，國際社會採取了一系列救濟措施，比如創設了特別提款權挽救美元，補充國際外匯儲備的不足。2015 年人民幣也被批准加入特別提款權，成爲第三大權重的籃子貨幣，2016 年 10 月 1 號正式入籃。國際社會還動用了黃金總庫支持美元匯率的穩定，但是最後美元仍然不能維繫。1971 年，尼克松實行“新經濟政策”，美元和黃金脫鉤。1976 年牙買加會議宣佈各國貨幣和美元脫鉤，佈雷頓森林體系正式解體。

這個過程告訴我們什麼呢？如果一個國家的貨幣嚴重偏離它的合理水平，或者叫均衡水平，哪怕它的經濟總量和黃金總量都位於全球第一，也是不可維繫的。這也是各國越來越主張增加匯率彈性的原因。

現在的貨幣體系叫後佈雷頓森林體系，全球進入了無體系的時代。20 世紀 60 年代，聯邦德國的貿易額由逆差變成了順差，帶來了大量的外匯收入，造成了本幣升值的壓力，但是在佈雷頓森林體系下，貨幣不可以隨便升值，所以它積累了大量的美元儲備，造成了國內的通脹壓力。但它難以承受通脹的壓力，所以不定期的讓本幣升值，可是這種做法違背了佈雷頓森林體系下固定匯率的承諾，因此也受到了國際組織和國際社會的質疑和批評。現在，實行固定匯率制會被國際社會批評和質疑，會被說成匯率操縱；而在 20 世紀 70 年代以前的佈雷頓森林體系下，固定匯率是合法的，浮動匯率是非法的。

現在的國際貨幣體系仍然是美元本位。20 世紀 70 年代初爆發了兩次石油危機，石油交易的重要性大大增強，美國政府在美元和黃金脫鉤後做了一件非常重要的事情——動員歐佩克組織在進行石油能源交易時用美元計價結算，建立了美元和石油之間的聯繫。也就是說只要你需要進行能源交易，需要進出口石油，那麼結算貨幣就都是美元，所以不管你和美國是否直接發生貿易，你都對美元有需求。由此我們可以看到，貨幣國際化要致力於成爲計價貨幣，而不只是結算貨幣。這也是佈雷頓森林體系解體後，美元能夠維持當前地位的又一非常重要的原因。但由於美國不承擔在佈雷頓森林體系下維持匯率穩定、維持黃金和美元兌換的義務，所以現在美國雖然享有美元本位的霸權地位，但是不承擔任何義務，國際社會稱之爲囂張的霸權。

2009 年前央行行長周小川寫了一篇文章，《關於國際貨幣體系改革的思考》，其中提出現在用主權貨幣作爲國際儲備貨幣仍然存在所謂的特里芬難題，所以主張用超主權貨幣來解決主權貨幣給國際貨幣體系帶來的一些內在的脆弱性。

從理論上說，在 20 世紀 70 年代佈雷頓森林體系解體後，浮動匯率是合法的，那麼浮動匯率本身應該不存在大的問題。但是實際上，浮動匯率有一個最大的缺陷，就是浮動匯率情況下，匯率容易出現過度的波動，理論上叫匯率超調。20 世紀 80 年代上半葉，美國出現了美元泡沫，當時的聯儲局高舉反通脹的大旗，採取高利率政策，造成了高利率、高美元，產生了美元泡沫，導致美國貿易赤字急劇擴大，爲美國的經濟帶來了一定的調整壓力。在這樣的情況下，1985 年西方五國聯合召開廣場會議，就主要貨幣之間的匯率安排進行了協商，簽訂了《廣場協議》。《廣場協議》中有一個重要的內容，就是讓日元和西德馬克對美元的匯率大幅升值，因此有人認爲《廣場協議》是日本現在經濟停滯的一個重要起源。隨後，由於美元在《廣場協議》實行後下跌過快，大家又認爲此舉對美國經濟不利，也給國際市場帶來了很大的動盪，所以 1987 年又召開了盧浮宮會議，會議成員擴大到西方七國，主要是要阻止美元過快貶值，會議結果是簽訂了《盧浮宮協議》。

但實際上，現在大家只記得《廣場協議》，不記得《盧浮宮協議》，爲什麼？首先，《廣場協議》帶來的影響非常深遠，大家到現在爲止都把日本的經濟停滯和《廣場協議》聯繫得很緊密。包括最近一段時間，中美之間發生經貿摩擦，作爲日美貿易摩擦的一個重要成果的《廣場協議》又被提起。第二，《廣場協議》有效果，協議實施後美元確實貶值了，而《盧浮宮協議》想阻止美元的貶值，但是沒有實現，美元繼續貶值。爲什麼？我認爲最根本的原因是《廣場協議》正當其時，正好趕上美元貶值的趨勢確立，會議等於確認了市場趨勢，加速了市場的調整；而《盧浮宮協議》簽訂時市場趨勢還沒有形成，所以光靠政府政策的干預是不能夠改變匯率趨勢的。

最近這些年，國際貨幣基金組織對各國的匯率政策也加強了監督，2007 年專門修訂通過了《對成員國政策雙邊監督的決定》，把匯率問題納入調整的重要範疇，引入了匯率根本性失調的概念。匯率根本性失調是指大規模的、長期的經常項目所產生的比較大的逆差或者順差。實際上最重要的一個背景，是當時大家都認爲人民幣存在匯率低估，因爲在 2007 年，中國經常項目的順差佔 GDP 的將近 10%，而國際的警戒標準是±4%，所以當時國際社會普遍認爲中國存在人民幣匯率低估，也就是美國所講的貨幣操縱。這也是 2005 年 “721匯改” 的一個重要背景。

以上就是我們這部分的內容，我是管濤，謝謝大家。

名詞解釋

佈雷頓森林體系：一個雙掛鉤的體系——各國貨幣和美元掛鉤，美元和黃金掛鉤。

匯率超調：浮動匯率情況下，匯率容易出現過度的波動，理論上叫匯率超調。

匯率根本性失調：指大規模的、長期的經常項目所產生的比較大的逆差或者順差。

以上就是本期課程的內容，謝謝大家。

本期嘉賓：

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