在過去的三年多時間，騰訊的股價經歷了從超過700港元的高位，跌落到不足200港元的至暗時刻，也經歷了從底部翻倍的大反攻。

腾讯股价的起起落落，既与整体市场环境有关，也跟它的业绩表现密不可分。腾讯将在11月13日发布其最新业绩，公司每一次發佈業績，或許也意味着一次不錯的交易或者投資機會。而在此之前，投資者需要弄清楚如何看懂它的業績。

那麼，騰訊的業績怎麼看呢？我們可以重點關注4點：用戶基本盤，營收增長，盈利能力變化，以及大股東減持與公司回購。

1、用戶基本盤

騰訊賴以生存的用戶基本盤，最開始是QQ，從2011年以後逐步切換到微信。之所以說是基本盤，是因爲騰訊的主要營收來源，包括遊戲、廣告和微信支付的金融服務收入等，很大程度上都是微信和QQ龐大的用戶流量的變現。

因此，對於騰訊用戶變化的觀察，是非常有必要的。騰訊在每個季報中都會披露微信和QQ的月活躍用戶數量。其中，QQ在微信推出後，慢慢被替代掉，目前其月活躍用戶數仍處在緩慢下滑的節奏中。我們更需要關注的，是影響力不斷擴大的微信。

從微信推出以來，其月活躍用戶每個季度都在增長，雖然單季度增長可能不多，但是趨勢非常穩定。

如今，微信用戶已經達到13.71億，進一步增長的空間非常有限，在後續的財報中，我們只需要觀察其用戶數量能否保持穩定即可，只要不出現連續幾個季度的下滑，或許就意味着騰訊的用戶基本盤仍然穩固。

2、營收增長

騰訊在幾年前也是營收增速超20%的公司，不過隨着經濟環境的衝擊，騰訊營收增速在2021年開始不斷下滑，並一度在2022年的幾個季度出現負增長。

最近幾個季度，隨着經濟預期的好轉，加上此前基數較低，以及騰訊視頻號營收增量的帶動，騰訊營收增速開始回暖，一度再次回到雙位數增長，在最新的2024Q2季度同比增速爲8%，保持高個位數增長速度。

對於騰訊未來的增長預期，我們可以從其各個業務板塊拆解來看。騰訊的營收來源，主要包括三塊：增值服務、網絡廣告、金融科技及企業服務。

第一塊，增值服務，也是騰訊最大的營收來源，佔到整體營收的一半以上，主要包括佔據大頭的網絡遊戲業務收入，以及包括騰訊音樂、騰訊視頻及視頻號直播服務等在內的社交網絡收入。其中，社交網絡營收在微信視頻號直播服務等收入的帶動下已經重回增長，市場更關注的是此前处于下滑狀態的網絡遊戲收入。

從2022年一季度以來，騰訊的網絡遊戲收入大部分財季都出現同比下滑。不过，随着腾讯重磅IP游戏-DNF手遊在2024年5月份推出后持续火爆，也因此带动了腾讯游戏营收的反弹。腾讯游戏收入在2024Q1基本结束下跌趋势，并在2024Q2重回增长，同比增速达到约9%。

对于腾讯游戏的增长预期，我們可以觀察一個前瞻指標，就是遞延收益，也就是錢已經入賬但尚未提供服務，將在未來財季確認的收益。騰訊的遞延收益以網絡遊戲業務爲主，也包括騰訊音樂、騰訊視頻等的會員付費遞延。在2024Q2財季，騰訊的遞延收益約爲10.7億，同比增長14.6%，再次创下近期新高，或許對於遊戲收入和整體營收的增長，都是一個不錯的信號。

第二塊，金融科技與企業服務，這是騰訊的第二大營收來源，主要包括微信支付相關的金融科技收入，以及騰訊雲、視頻號技術服務費等企業服務收入，這一塊是騰訊營收增長的壓艙石，此前幾個季度營收增速都超過15%。不過，在2024Q2財季，這塊業務的營收僅同比增長3.7%，增速滑落到低個位數。

增速下滑的原因，主要在於微信支付相關收入增長放緩，因爲微信支付的滲透率提升已經到了瓶頸，同時整體經濟消費不振導致線下支付放緩。好在在雲服務收入和視頻號商家服務收入帶動下，騰訊的企業服務收入仍保持着兩位數的增速。

第三塊，網絡廣告，這是騰訊的第三大營收來源，收入佔比僅約爲14%，但近幾個季度營收增速在三大業務裏是最快的，一度連續4個季度增速超20%，在2024Q2同比增长约19.5%。騰訊網絡廣告業務重回快速增長通道的原因，或許主要在於視頻號的拉動。

一方面，視頻號的用戶滲透和用戶粘性都還在不斷擴張，繼2023年用戶時長翻倍後，在2024Q1-Q2，其用戶時長延续大幅增长趋势。另一方面，視頻號的變現推進較爲順利，既增加了信息流廣告曝光，也加快了電商業務的進展，商家廣告投放或也隨之增加。

對於未來財季的營收增長，我們可以重點觀察網絡遊戲業務能否延续反弹趋势，金融科技與企業服務能否保持穩健增長，以及網絡廣告業務能否延續高增長態勢。

3、盈利能力變化

在騰訊整體營收增長放緩的背景下，騰訊將業績改善的重點，放在了盈利能力的改善上，也就是所謂的“降本增效”。這也是很多上市公司的通行做法。騰訊在過去兩年多時間多次裁員的動作，本質上都是爲了提升公司的盈利潛力。

在2020年初，騰訊的盈利能力還處於比較高的水平，毛利率接近50%，經調整淨利潤率保持在25%左右，不過在此後的近兩年時間，騰訊盈利能力逐步下行。

在2021年Q4季度，騰訊的毛利率下滑到了40.1%，經調整淨利潤率更是下滑到了17.3%。在盈利能力下滑的帶動下，騰訊的淨利潤增速更是斷崖式下滑。同樣是在2021年Q4季度，騰訊營收爲1354億，勉強保持增長，但經調整淨利潤只有255億，同比大幅下滑25.1%。

在這樣的背景下，騰訊在公佈2021年年報及第四季報後，宣佈啓動降本增效，包括砍掉低效或虧損的業務，以及精簡人員等，而效果也是顯而易見的。

一個公司盈利能力的提升，主要包括兩個方面，其一是毛利率的改善，其二是費用率的控制。

在毛利率方面，隨着各項成本的縮減，加上後續視頻號廣告等新增高毛利業務的異軍突起，騰訊的毛利率從2022Q1開始就持續提升，從2021Q4的40.1%的低點一路提升到2024Q2的53.3%，足足提升了13.2個百分點，創下歷史新高。

而在費用率方面，騰訊的銷售費用率從2021Q4的8.1%降低到了2024Q1的4.7%，包括研發和管理費用等在內的行政費用率同期從16.9%降低到了15.6%，整體費用率水平從25.0%降低到了20.3%，也降低了接近5個百分點。不过，在2024Q2，腾讯的费用率水平有所上升。

毛利率的持續提升，疊加整体費用率的下降，騰訊的經調整淨利潤率也就水漲船高了，從17.3%提升到了2024Q2的35.6%，提升超过一倍，可謂是脫胎換骨。

在盈利能力大幅提升的帶動下，儘管騰訊的營收增速仍然表現平平，但其淨利潤增速則是連續10個季度大幅提速，從2021Q4的-25.1%提升到了2024Q2的55%，大幅超出營收增速。

在後續的業績中，我們可以觀察騰訊的盈利能力是否還有進一步提升的空間，並帶動淨利潤水平進一步持續增長。

4、大股東減持與公司回購

騰訊在2021年-2023年期間股價的下行，除了公司本身業績下滑與市場環境不佳等因素外，一個很重要的原因就是大股東持續減持。從2022年6月份開始，騰訊大股東Prosus打破承諾，決定持續減持騰訊股票，以騰出現金支撐其本身的回購計劃。

此後，Prosus每個月都減持數千萬股，金額高達數百億港元，其持股比例也由此前的28.4%，一路降低到24.4%。在此期間，騰訊雖然也啓動了部分回購，對衝了大股東減持帶來的對股價的拋售壓力，但回購數量整體上大幅低於減持數量。

不過，這一情況在今年以来得到了緩解，一方面，騰訊在2023年底開始加大回購，並在2023年年報中宣佈了1000億的回購計劃，比2023年的回購金額翻倍增加；另一方面，大股東Prosus近幾個月的減持速度有所緩和，整體上已經低於騰訊的回購力度。

未來，我們可以繼續觀察騰訊回購計劃的執行情況，以及大股東Prosus的減持節奏，如果騰訊的回購金額整體上能夠大於Prosus的減持金額，或許能對其股價形成一定的利好。

看到這裏，你對於如何閱讀腾讯的業績或許會有一些新的認識。值得一提的是，很多明星公司每一次發佈業績，對不同類型的投資者來說，可能都意味着一次難得的交易機會。

例如，如果投資者通過對過往業績的解讀，並結合最新的進展，覺得某家公司的最新業績將釋放一些積極的信號，並利好短期股價，投資者或許會考慮做多，做多的方式可以是考慮買入正股、或者考慮買入看漲期權等。

反過來，如果投資者覺得某家公司的最新業績將不容樂觀，並對短期股價帶來壓力，投資者或許會考慮做空，做空的方式可以是考慮融券賣空，或者考慮買入看跌期權等。

當然，如果投資者覺得某家公司業績的多空方向不太明朗，但是股價在業績發佈後可能會出現向上或者向下大幅波動，那麼投資者或許會考慮做多它股價的波動率，考慮同時買入看漲期權和看跌期權的跨式策略來把握潛在機會。

最後總結一下，

對於騰訊的業績，我們主要可以關注四點：用戶基本盤、營收增長，盈利能力變化，以及大股東減持與公司回購。

對於騰訊的的用戶基本盤，我們主要關注其微信用戶能不能保持穩定趨勢。

對於騰訊的營收增長，我們可以關注其遊戲業務能否延续反弹趋势，金融科技與企業服務能否保持穩健增長，以及網絡廣告業務能否繼續延續高增長態勢。

對於騰訊的盈利能力變化，我們可以觀察其盈利能力是否還有進一步提升的空間，並帶動淨利潤水平進一步持續增長。

對於騰訊的大股東減持和公司回購情況，我們可以觀察其回購金額與大股東減持金額的對比。