股民們人人都向往牛市，但實際上，牛市才是大多數人虧錢的根源——

因為貪婪，因為恐懼。

不管再好的市場，哪怕是牛市，也是有漲有跌，每次牛市都是這樣，突突突地漲漲漲，漲到你覺得難受，終於下定決心一把梭，贏了會所嫩模，輸了下海幹活——因為市場太過狂熱，有很多人嘗到了甜頭，覺得自己加槓桿會賺更多，於是開始加槓桿投入……

這種心態，已經註定，你是要下海幹活了。

2014-2015年那一輪牛市中，有統計數據表明，自2014年7月到2015年12月的這18個月當中，收入最低的85％投資者損失超過2500億元人民幣，同樣在這18個月期間，收入最高的0.5％家庭卻獲得高達2540億元的回報。

散戶賠掉的，正是大戶賺到的。

除了券商營業網點新開戶股民的爆滿（全國股民新開戶數據只有月度數據，目前最新是5月份的，不能反映目前的情況），市場情緒的狂熱還有另外一個指標——融資融券額度的增加以及增加的速率。

自5月份以來，融資融券金額每天都在狂飆，特別是進入7月份以來，短短一週時間，新增融資融券額度已經突破1000億元——截止到上週末，兩融交易佔市場總成交額的比例已飆升至12%以上，這幾乎是2015年以來的最高水準。

為了避免槓桿水準迅速向2015年的模式演進，監管機構都開始未雨綢繆，證監會在上週三曝光了258家場外非法配資平臺，對投資人進行警示，而銀保監會上週更是明確表示，嚴查銀行和保險資金在股市中亂加槓桿和胡亂炒作行為。

情緒初起，且又如此狂熱——最重要的是，雖然這兩周股價大漲+債券大跌，但從股權風險溢價率上來看，目前的股市估值是中等偏上的水準，稱不上特別高估。就拿滬深300來說，上週五其PE的中位數為28.15，而我們十年期國債的收益率為3.13%——按照PE中位數來計算的股票風險溢價為0.4%，依然保持在正值的區間……

所以，股市強勢大概率可以維持一段時間，但目前的基金估值，可能並不適合大手筆買入

——真正適合大手筆買入的時期，也就是2018年底到2019年初、2019年底到2020年初。

牛市裡更需要冷靜和學習，如果有人認定牛市會持續，非要在這個時候買入股票的話，我在這裡，把原來寫過的一篇關於如何為股票估值的文章拿出來，與大家分享。

本益比（P/E）

股票估值上最常用的指標是本益比（Price/ Earnings），等於股價/每股收益（EPS，Earnings Per Share），表示投資者為了每年獲得公司一元的收益所需要支付的價格。

本益比指標適用於行業格局穩定，企業盈利穩定、成長性一般的股票，比方說採掘、建築建材、商業貿易、資訊服務、公共服務行業等，當然也包括白酒行業。

美股有蘋果，有亞馬遜，有谷歌，有非死不可，我們有茅臺，有五糧液，有工商銀行……

本益比指標還特別適合寬基類指數基金，比方像滬深300、恆生指數基金、標普指數基金等，這類基金的特點是包含數十隻甚至上百隻股票，分佈在各行各業，基金盈利是一籃子股票的盈利加權平均，穩定性高於任何一隻成分股，成長性也是這些股票的加權平均——盈利穩定、成長性一般，所以可以用PE指標，等待出現低PE時介入，高PE時賣出。比方說，港股的恆生指數基金，如果你在PE低於10的時候介入，基本上不用擔心未來的回報問題。

市淨率（P/B）

在估值指標中使用頻度上僅次於本益比的，就是市淨率指標（Price/Book Value），市淨率表示的是股票價格與每股淨資產的比率，用來衡量股票相對其現有資產在市場出售價的高低。

市淨率估值指標，適用於擁有大量固定資產並且賬面價值相對較為穩定、但具有很強的週期屬性的行業，如鋼鐵業、航空業、航運業、化工業、農林牧漁、食品飲料、鋼鐵、煤炭、餐飲旅遊等行業估值，使用市淨率指標，遠比本益比指標合適。

不過市淨率不適用於賬面價值的重置成本變動較快的公司，也不適用於固定資產較少、商譽或知識財產權較多的服務行業。

銀行股，特別是我們大A股的銀行股，不適合PE估值，因為E是失真的，銀行的PE很低，但大家都知道有隱性的壞賬，可能壞賬爆發PE一下就高了甚至E變成負數了，所以銀行股用PB估值更為合理，在PB的基礎上，再去了解信貸資產的質量，差不多就能把握銀行股買賣的時機。

對週期性行業而言，市淨率低於1或接近1的時候是低估的，而高於2則是高估。

淨資產收益率（ROE）

淨資產收益率（Return on Equity）= 企業稅後淨利潤/股東所有者權益。

ROE這個指標，是股票市場最常用的衡量企業盈利能力高低的指標之一，它衡量了公司股東投資的資產所實現的回報。資本回報率越高，說明公司對資本金的利用與管理越有效，帶給股東的回報就越多，這也是一個衡量企業經營狀況最基本的指標。

價值投資的基本原則是「好投資 = 好企業+好價格」，而淨資產收益率就是把這兩者結合起來的一個指標——證監會明確規定，上市公司在公開增發時，三年的加權平均淨資產收益率平均不得低於6%。

為什麼有這個規定？

我們不妨想一下，為什麼上市公司每股淨資產是5元，而新股發行價常常遠超5元，比如說15元（市淨率是3），這是因為這家上市公司的ROE可能會遠高於銀行利率，於是上市公司溢價發行的新股才會被市場所接受。

可以說，高於銀行利率的淨資產收益率是上市公司經營的及格線，偶然一年低於銀行的利率或許可以原諒，但如果長年低於銀行利率，這家公司上市的意義就不存在了。正是因為這個原因，證監會特別關注上市公司的淨資產收益率。

雖然從一般意義上講，上市公司的淨資產收益率越高越好，但有時候，過高的淨資產收益率也蘊含著風險。比如說，個別上市公司雖然淨資產收益率很高，但負債率卻超過了80%（80%通常被認為經營風險過高），這個時候就得小心。這樣的公司雖然盈利能力強，運營效率也很高，但這是建立在高負債基礎上的，一旦市場有什麼波動，或者銀行抽緊銀根，不僅淨資產收益率會大幅下降，公司自身也可能會出現虧損。

這就像炒房子，如果一套房子的價格是100萬元，只需頭期款30萬元就買了，一年後這套房子升值到200萬元，賣掉房子，賺了將近100萬元，淨資產收益率就超過300%。雖然淨資產收益率很高，但要知道這是在負債經營，其實是借了銀行的錢（銀行按揭）炒房。如果這套房子沒有升值而是貶值，那風險可就大了，如果房價一年後跌到70萬元再脫手，可就是把本金30萬元都虧光了。

不考慮財務造假，淨資產收益率+本益比，基本可以識別出大多數值得投資的股票。

分析一家上市公司是不是值得投資時，一般可以先看看其長期的淨資產收益率。從國內上市公司多年來的表現看，如果淨資產收益率能夠常年保持在15%以上，基本上就是一家績優公司了。這個時候再看看其本益比如何，如果其本益比低於市場平均水準，或者低於同行業公司的水準，就可以將這只股票列入高度關注的範圍。

PEG指標

PEG（Price/Earnings to Growth Ratio）是Jim Slater發明的一個指標，主要是考慮到PE估值對企業成長性的考慮不足，所以將企業盈利的增長率指標納入進來。

通常情況下，PEG指標是用公司本益比（P/E）除以公司未來3-5年的（每股收益復合增長率*100）盈利增長速度。比如一隻股票當前的本益比為20倍，其未來5年的預期每股收益復合增長率為20%，那麼這只股票的PEG就是1。

當PEG等於1時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性；

如果PEG大於1，該股票的價值可能被高估，或市場認為這家公司業績成長性會高於大家的預期；

當PEG小於1時，要麼市場低估這只股票的價值，要麼市場認為其業績成長性可能比預期的要差。

通常，價值型股票PEG都會低於1，而大部分成長型股票PEG都會高於1，甚至在2以上，投資者願意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保持業績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想像的本益比估值。

因為PEG的特點，高科技企業（TMT）、生物醫藥、網路軟體開發等應優先考慮PEG法，而低風險低增長率的成熟行業不適合運用PEG法。除高增長行業之外，PEG指標對化工、有色金屬、機械設備、輕工製造、醫藥生物、金融服務等行業估值也有較強的指示效應。

需要強調的是，因為PEG指標是個預測性指標，單獨使用的時候，價值不是很明顯，必須要和其他指標結合起來，其中最關鍵的是對公司業績的預期增長情況。

市銷率（P/S）

市銷率（Price/Sales）,是每股價格與每股銷售收入的比率，表示投資者每年為獲得該企業一元的銷售收入而支付的價格。

市銷率估值對於零售行業較為合適，由於銷售收入相對穩定，波動性小，且具有微利的特點，一方面營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣容易波動，另一方面收入也不會出現負值，更不會出現沒有意義的情況，即使淨利潤為負也可用。

市銷率估值，主要用於電子元器件、家用電器等商業零售行業的股票估值，另外對於房地產行業和金屬制品類行業，其估值也有很強的參考意義。

市現率（PCF）或現金流折現（DCF）

本益比（P/E）和市銷率（P/S）評估企業，都是基於損益的估價形式，背後的支撐，是三個表中的損益表。然而，損益表比較容易被管理層操控，其修飾空間和變動彈性均比較大，經常容易把將「當期業績」與企業的「盈利能力」混為一談。即便是持續幾年的優秀業績，也不能代表企業的未來盈利能力。基於PE和盈利增長的PEG法，也很容易造成「企業動態低估」的假象，其實可能早已透支了未來的盈利。

市淨率（P/B）背後的支撐是資產負債表，這個的修飾空間和變動彈性均比損益表要小很多，但這個既是優點，又是缺點——因為PB對企業基本面變化反應不夠靈敏，對於輕資產類型的企業估值又常常沒有反應。

管理層真正難以修飾和操縱的是現金流量表，因為這個表格中的每一項都必須是實實在在的資金流入流出，這個表對於企業基本面反應比損益表更靈敏，也更能體現企業盈利能力變化。進一步地，從理論上說，企業內在價值最合理的衡量，就是未來現金流的折現，其經濟學的表達形式就是DCF模型（現金流折現, Discounted cash flow）。

可惜的是，DCF模型好看不好用，考慮折現什麼的計算起來也比較複雜，於是，有人便直接採用股票價格除以自由現金流的方式，來對企業估值，這被稱為PCF（Price/Cash Flow）。

因為真實反映了企業的資金動態，所以PCF方法可靠性高、靈敏度高，而且簡單直觀、實實在在，在對同行業的企業進行比較的時候，PCF方法常常能起到一錘定音的作用。

比方說，就在3個月前，有人用PE、PEG以及PCF指標，對比茅臺和五糧液的情況，看起來茅臺比五糧液僅貴了10%左右，但用PCF指標比較的時候，卻發現茅臺估值遠遠高於五糧液——於是，牛市一來，這幾個月來五糧液股價的漲幅就遠超過茅臺。

實際上，價值投資的燈塔——巴菲特，就最喜歡用現金流折現方式來購買他認為低估的股票，也就是他說的「看得懂的公司」，儘量做到「4毛錢買1元的東西」，相當於打折買。

當然，這個方法單獨使用，也有侷限性，關鍵在於現金流如何預期並折現。因此，該指標只適用於現金流相對穩定、可以預期的公司，適用資訊設備、紡織服裝、公用事業、交通運輸、消費行業、醫藥行業等行業的股票。

以上7種估值的方式，均能應用於所有股票，只不過各有各的適用範圍。

接下來要談的3個指標，都是隻能應用於特定行業的股票。

7）P/EV指標

由於保險公司業務的特殊性，人們特意創造了P/EV（市值隱含價值比，Price to Embedded Value）指標，用來對保險公司（尤其是壽險公司）進行估值。

內含價值（Embedded Value），是保險業獨有的概念，指的是每家保險公司根據自己的精算假設所計算出來的價值，因為其計算考慮了公司所面臨的各種風險，可以視為壽險公司進行清算轉讓時的價值。EV不包括未來新業務產生的價值，直接反映壽險公司當前的經營成果，所以EV就成為了衡量保險股價值的安全邊際。

因為幾乎所有保險股都隱含國家信用擔保，對於保險股來說，PEV低於1基本就意味著股票價格被低估，如果低於0.8那就是極度低估時期，而PEV接近或超過2就意味著股票高估。

以A股的大牛股中國平安為例，其15年來股票回報超過20倍，但除了2007年的瘋牛階段之外，中國平安的PEV變動一直都不大。

8）RNAV指標

RNAV（Revaluated Net Assets Value）被稱為「重估淨資產法」，主要是針對對於房地產及商業及酒店業上市公司的估值。

假設一個地產公司，剛開發樓盤沒有體現出利潤，或剛剛盈利，PE極高，但其土地儲備的可開發價值是市值的幾倍，你能說沒有價值？

之所以提出RNAV法來評估重資產類的房地產和酒店股票，主要就是因為市淨率PB採用了賬面價值計算公司淨值的方式，房產的價值在不同金融環境下的淨值可能相差巨大，而這對公司估值影響巨大，所以需要採用重估淨資產法。

較低的RNAV值反映了較高的資產負債率和較大的股本。因此使用RNAV估值法可以對公司各塊資產分別進行市場化的價值分析，從資產價值角度重新解讀公司長期投資價值。如果股價相對其RNAV存在較大幅度的折價現象，往往顯示了其股價相對公司真實價值則可能有明顯低估。

用戶流量和活躍用戶數

互聯網公司最為特殊，不能看PE、PB這些傳統指標，而是看用戶月活數、日活數的變化。傳統行業看淨利潤增長率，互聯網公司看用戶數量的增長率；傳統行業看PE、PB，互聯網公司看市值和用戶流量之比（P/U）。

原因在於，互聯網公司初期沒有利潤，PE可能無限大；輕資產，PB也可能無限大。只能看未來利潤的源頭，即用戶流量（UV），特別是活躍用戶和付費用戶數量的變化。BAT估值之所以高，就因為它們的用戶數量極其龐大。

不過，互聯網用戶數總是有個瓶頸，如果互聯網公司用戶數不再呈幾何數量增加，公司開始盈利，就需要考慮結合PEG方式來對其成長性進行評估。