在过去的三年多时间，腾讯的股价经历了从超过700港元的高位，跌落到不足200港元的至暗时刻，也经历了从底部翻倍的大反攻。

腾讯股价的起起落落，既与整体市场环境有关，也跟它的业绩表现密不可分。腾讯将在11月13日发布其最新业绩，公司每一次发布财报，或许也意味着一次不错的交易或者投资机会。而在此之前，投资者需要弄清楚如何看懂它的财报。

那么，腾讯的财报怎么看呢？我们可以重点关注4点：用户基本盘，营收增长，盈利能力变化，以及大股东减持与公司回购。

1、用户基本盘

腾讯赖以生存的用户基本盘，最开始是QQ，从2011年以后逐步切换到微信。之所以说是基本盘，是因为腾讯的主要营收来源，包括游戏、广告和微信支付的金融服务收入等，很大程度上都是微信和QQ庞大的用户流量的变现。

因此，对于腾讯用户变化的观察，是非常有必要的。腾讯在每个季报中都会披露微信和QQ的月活跃用户数量。其中，QQ在微信推出后，慢慢被替代掉，目前其月活跃用户数仍处在缓慢下滑的节奏中。我们更需要关注的，是影响力不断扩大的微信。

从微信推出以来，其月活跃用户每个季度都在增长，虽然单季度增长可能不多，但是趋势非常稳定。

如今，微信用户已经达到13.71亿，进一步增长的空间非常有限，在后续的财报中，我们只需要观察其用户数量能否保持稳定即可，只要不出现连续几个季度的下滑，或许就意味着腾讯的用户基本盘仍然稳固。

2、营收增长

腾讯在几年前也是营收增速超20%的公司，不过随着经济环境的冲击，腾讯营收增速在2021年开始不断下滑，并一度在2022年的几个季度出现负增长。

最近几个季度，随着经济预期的好转，加上此前基数较低，以及腾讯视频号营收增量的带动，腾讯营收增速开始回暖，一度再次回到双位数增长，在最新的2024Q2季度同比增速为8%，保持高个位数增长速度。

对于腾讯未来的增长预期，我们可以从其各个业务板块拆解来看。腾讯的营收来源，主要包括三块：增值服务、网络广告、金融科技及企业服务。

第一块，增值服务，也是腾讯最大的营收来源，占到整体营收的一半以上，主要包括占据大头的网络游戏业务收入，以及包括腾讯音乐、腾讯视频及视频号直播服务等在内的社交网络收入。其中，社交网络营收在微信视频号直播服务等收入的带动下已经重回增长，市场更关注的是此前处于下滑状态的网络游戏收入。

从2022年一季度以来，腾讯的网络游戏收入大部分财季都出现同比下滑。不过，随着腾讯重磅IP游戏-DNF手游在2024年5月份推出后持续火爆，也因此带动了腾讯游戏营收的反弹。腾讯游戏收入在2024Q1基本结束下跌趋势，并在2024Q2重回增长，同比增速达到约9%。

对于腾讯游戏的增长预期，我们可以观察一个前瞻指标，就是递延收益，也就是钱已经入账但尚未提供服务，将在未来财季确认的收益。腾讯的递延收益以网络游戏业务为主，也包括腾讯音乐、腾讯视频等的会员付费递延。在2024Q2财季，腾讯的递延收益约为10.7亿，同比增长14.6%，再次创下近期新高，或许对于游戏收入和整体营收的增长，都是一个不错的信号。

第二块，金融科技与企业服务，这是腾讯的第二大营收来源，主要包括微信支付相关的金融科技收入，以及腾讯云、视频号技术服务费等企业服务收入，这一块是腾讯营收增长的压舱石，此前几个季度营收增速都超过15%。不过，在2024Q2财季，这块业务的营收仅同比增长3.7%，增速滑落到低个位数。

增速下滑的原因主要在于微信支付相关收入增长放缓，因为微信支付的渗透率提升已经到了瓶颈，同时整体经济消费不振导致线下支付放缓。好在在云服务收入和视频号商家服务收入带动下，腾讯的企业服务收入仍保持着两位数的增速。

第三块，网络广告，这是腾讯的第三大营收来源，收入占比仅约为14%，但近几个季度营收增速在三大业务里是最快的，一度连续4个季度增速超20%，在2024Q2同比增长约19.5%。腾讯网络广告业务重回快速增长通道的原因，或许主要在于视频号的拉动。

一方面，视频号的用户渗透和用户粘性都还在不断扩张，继2023年用户时长翻倍后，在2024Q1-Q2，其用户时长延续大幅增长趋势。另一方面，视频号的变现推进较为顺利，既增加了信息流广告曝光，也加快了电商业务的进展，商家广告投放或也随之增加。

对于未来财季的营收增长，我们可以重点观察网络游戏业务能否延续反弹趋势，金融科技与企业服务能否保持稳健增长，以及网络广告业务能否延续高增长态势。

3、盈利能力变化

在腾讯整体营收增长放缓的背景下，腾讯将业绩改善的重点，放在了盈利能力的改善上，也就是所谓的“降本增效”。这也是很多上市公司的通行做法。腾讯在过去两年多时间多次裁员的动作，本质上都是为了提升公司的盈利潜力。

在2020年初，腾讯的盈利能力还处于比较高的水平，毛利率接近50%，经调整净利润率保持在25%左右，不过在此后的近两年时间，腾讯盈利能力逐步下行。

在2021年Q4季度，腾讯的毛利率下滑到了40.1%，经调整净利润率更是下滑到了17.3%。在盈利能力下滑的带动下，腾讯的净利润增速更是断崖式下滑。同样是在2021年Q4季度，腾讯营收为1354亿，勉强保持增长，但经调整净利润只有255亿，同比大幅下滑25.1%。

在这样的背景下，腾讯在公布2021年年报及第四季报后，宣布启动降本增效，包括砍掉低效或亏损的业务，以及精简人员等，而效果也是显而易见的。

一个公司盈利能力的提升，主要包括两个方面，其一是毛利率的改善，其二是费用率的控制。

在毛利率方面，随着各项成本的缩减，加上后续视频号广告等新增高毛利业务的异军突起，腾讯的毛利率从2022Q1开始就持续提升，从2021Q4的40.1%的低点一路提升到2024Q2的53.3%，足足提升了13.2个百分点，创下历史新高。

而在费用率方面，腾讯的销售费用率从2021Q4的8.1%降低到了2024Q1的4.7%，包括研发和管理费用等在内的行政费用率同期从16.9%降低到了15.6%，整体费用率水平从25.0%降低到了20.3%，也降低了接近5个百分点。不过，在2024Q2，腾讯的费用率水平有所上升。

毛利率的持续提升，叠加整体费用率的下降，腾讯的经调整净利润率也就水涨船高了，从17.3%提升到了2024Q2的35.6%，提升超过一倍，可谓是脱胎换骨。

在盈利能力大幅提升的带动下，尽管腾讯的营收增速仍然表现平平，但其净利润增速则是连续10个季度大幅提速，从2021Q4的-25.1%提升到了2024Q2的55%，大幅超出营收增速。

在后续的业绩中，我们可以观察腾讯的盈利能力是否还有进一步提升的空间，并带动净利润水平进一步持续增长。

4、大股东减持与公司回购

腾讯在2021年-2023年期间股价的下行，除了公司本身业绩下滑与市场环境不佳等因素外，一个很重要的原因就是大股东持续减持。从2022年6月份开始，腾讯大股东Prosus打破承诺，决定持续减持腾讯股票，以腾出现金支撑其本身的回购计划。

此后，Prosus每个月都减持数千万股，金额高达数百亿港元，其持股比例也由此前的28.4%，一路降低到24.4%。在此期间，腾讯虽然也启动了部分回购，对冲了大股东减持带来的对股价的抛售压力，但回购数量整体上大幅低于减持数量。

不过，这一情况在今年以来得到了缓解，一方面，腾讯在2023年底开始加大回购，并在2023年年报中宣布了1000亿的回购计划，比2023年的回购金额翻倍增加；另一方面，大股东Prosus近几个月的减持速度有所缓和，整体上已经低于腾讯的回购力度。

未来，我们可以继续观察腾讯回购计划的执行情况，以及大股东Prosus的减持节奏，如果腾讯的回购金额整体上能够大于Prosus的减持金额，或许能对其股价形成一定的利好。

看到这里，你对于如何阅读腾讯的业绩或许会有一些新的认识。值得一提的是，很多明星公司每一次发布业绩，对不同类型的投资者来说，可能都意味着一次难得的交易机会。

例如，如果投资者通过对过往财报的解读，并结合最新的进展，觉得某家公司的最新财报将释放一些积极的信号，并利好短期股价，投资者或许会考虑买入正股、或者考虑买入看涨期权等。

反过来，如果投资者觉得某家公司的最新财报将不容乐观，并对短期股价带来压力，投资者或许会考虑卖空，卖空的方式可以是考虑卖空股票、或者考虑买入看跌期权等。

当然，如果投资者觉得某家公司财报的多空方向不太明朗，但是股价在财报发布后可能会出现向上或者向下大幅波动，那么投资者或许会考虑买入它股价的波动率，考虑同时买入看涨期权和看跌期权的跨式策略来把握潜在机会。

最后总结一下，

对于腾讯的财报，我们主要可以关注四点：用户基本盘、营收增长，盈利能力变化，以及股东减持与公司回购。

对于腾讯的用户基本盘，我们主要关注其微信用户能否保持稳定趋势。

对于腾讯的营收增长，我们可以关注其arvr游戏业务能否延续反弹趋势，金融科技与企业服务能否保持稳健增长，以及网络广告业务能否继续延续高增长态势。

对于腾讯的盈利能力变化，我们可以观察其盈利能力是否还有进一步提升的空间，并带动净利润水平进一步持续增长。

对于腾讯的股东减持和公司回购情况，我们可以观察其回购金额与股东减持金额的对比。